李迅雷:挖掘机崛起不代表周期崛起 防范结构性风险

2019-04-19 11:16:19     来源:第一财经

  李迅雷:挖掘机崛起不代表周期崛起,防范结构性风险,抓住结构性机会

  因为经济存在波动,就有了周期之说,于是逆周期政策也随之而来;经济减速、回归均值,结构问题便开始突显,因此需要有结构性改革。就当今及今后看,周期在弱化,结构在强化。2019年经济总量增长仍平稳,但结构变化会越来越大,风险与机会更多呈现结构性特征。

  挖掘机崛起不代表周期崛起

  挖掘机用途广泛,建筑施工、采掘等都需要使用挖掘机,建筑和采掘都被视为周期性行业,因此,挖掘机通常也被看成与经济周期关联度较高的机械设备。但对比GDP增速与挖掘机销量增速的变化,挖掘机似乎与经济周期不是十分相关。

  从固定资产投资增速看,2010年以后,一路下滑,从30%左右降至去年的5.9%,过去近10年来,毫无周期性回升迹象。而基建投资的增速变化,则明显呈现与房地产投资增速逆向波动的特征。说明这些年来,旨在稳增长的逆周期调控政策一直在实施,但这一政策并没有起到2009~2010年那样让经济增速显著回升的效果。

  基建投资呈现十分明显的逆周期特征

  来源:WIND,中泰证券研究所吴嘉璐供图

  房地产上行周期不等于经济见底回升

  最近一轮挖掘机销量的见底回升是从2016年开始的,与房地产投资增速的见底回升时间颇为一致。可否这样理解:在经济总量增速下行的大趋势下,房地产从2016年开始,至今正在经历了新一轮小级别的上行周期?

  我国挖掘机的销量和增速变化

  来源:WIND,中泰证券研究所朱荣华供图

  去年房地产开发投资增速为9.5%,今年3月房地产投资累计同比增速再度上行到11.8%,销售端也略有好转,这可否看成是始于2016年的新一轮房地产周期的延续?今年一二线城市房价回暖,带动房地产开发投资重心从三四五线城市偏向一二线。

  来源:WIND,中泰证券研究所梁中华供图

  从固定资产投资领域看,2017年以后,房地产投资确实成为一枝独秀,因为基建投资增速快速下降,制造业投资增速有所回落。房地产投资一枝独秀,固然有其合理的一面,如居民购房的刚性需求和改善性需求,但也存在一定隐患,即投资、投机性需求的占比仍比较高。

  在房价不断上涨的前提下,地方政府通过卖地获得土地财政收入,开发商赚取利润,投资、投机者获得收益或潜在收益。此外,家电、家具、家装行业也从中受益,财产性收入的增加,带动消费增长,高端消费的增速尤快;同时还使得服务业比重进一步上升。

  问题在于,房价不可能永远涨下去,投资增速也迟早会回落。泡沫破裂了以后,一地鸡毛怎么办?即便在高超的调控手段下,房价可以维持不跌,但土地财政恐怕难以维系,消费将进一步疲弱,还有很多意想不到的问题要爆发,即结构性问题会日趋严重。

  例如,2018年,在房地产投资一枝独秀的背景下,民企的亏损面明显扩大,据2018年已经披露的年报看,上市公司的亏损比例已经超过2008年,且股权质押融资问题也成为难题。

  科技型民企大股东股权质押率高于非民企

  来源:WIND,中泰证券研究所谢春生供图

  从今年第一季度的投资数据看,民间投资增速再度回落,从7.5%降至6.4%。这是否说明房地产投资高增长对于制造业投资带来一定的挤出效应?

  来源:WIND,中泰证券研究所梁中华供图

  在2010年之前,我国的房地产周期与经济周期的波动比较一致,但2010年之后,房地产政策在一定程度上也成为了逆周期调控政策,房地产与地方政府的利益更加紧密,稳增长与稳房价具有了同样的含义。其结果就是中国经济的潜在增速下行,房地产的上行周期却被拉长了。

  因此,我们已经不能从单纯房地产周期来判断经济周期,因为经济周期性下行早在2011年就已经开始了,其间GDP增速之所以缓慢下行,是因为采取了逆周期的财政和货币政策,其代价是全社会杠杆率水平的大幅上升和边际刺激效应递减。

  2015年至今年一季度,固定增持投资增速大约下降了4个百分点,GDP增速下降0.6个百分点点,说明经济仍处在下台阶的过程中,但为何挖掘机的销量还能保持两位数的超高增速呢?

  原因之一,随着劳动力成本的上升,机器替代人是大趋势。如2010年以来,小挖的销量占比不断上升,说明用途更广的小挖在替代人力方面更具有优势。

  不同载重量挖掘机销量比重变化

  来源:WIND,中泰证券研究所朱荣华供图

  原因之二,设备更新所需,尽管设备更新具有周期性特征,但由于近年来环保要求的提高,对挖掘机的废气排放相应要求也水涨船高,使得挖掘机的更新周期被拉长了。

  原因之三,小型挖掘机适用范围广、性价比高,不像大挖或中挖受经济周期的影响比较大,在市政建设这一刚需领域很具有优势,所以,小挖销量的火爆,也进一步证明挖掘机的周期性属性在下降。

  换言之,挖掘机已经不能代表周期了,人力成本上升、环保达标要求提高、设备更新周期是导致挖掘机销量持续上升的根本原因。

  如今,你会发现,“代表”的代表性越来越差,各个领域似乎都一样,因为我们步入了一个分化时代。

  同样,房地产的一枝独秀,也难以启动新一轮的经济周期,2018年以后,新周期之说便被证伪,虽然房地产仍然处在阶段性上行的短周期中(以2010年房地产投资增速见顶为拐点,房地产的长周期似乎是下行的)。

  经济在分化、机会在结构:抓大放小

  综上所述,中国当前经济的主要特征是结构变化而非周期变化。风险在结构上,机会也在结构上。有人说今年中国经济已经见底,周期将崛起,那么,如何解释我国从2009年以来一直采取逆周期政策来稳增长呢?显然,经济增速下行的压力始终存在,自从2008年11月决定重启积极财政政策自至今,已经有11个年头了。

  今年年初,最高领导层已就防范化解政治、意识形态、经济、科技、社会、外部环境、党的建设等领域重大风险作出深刻分析,其中经济风险防范方面提到的第一点就是“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”,其次是要防范金融风险,第三是企业融资风险,第四是僵死企业处置风险。

  这么多年来的事实说明,稳增长相对容易实施,但调结构的难度依然很大,而且结构问题似乎也没有很好解决。

  由此可见,当前的结构性风险已经非常突出,需要高度重视了。

  在经济增速下行趋势还将延续的形势下,存量经济主导的特征会越发明显,跑马圈地的时代基本已经结束,

  人口集中流向广东和浙江两省及少数大城市,导致人口分化;

  市场份额向头部企业集中,导致行业分化;

  经济总量向都市圈集中,导致区域经济分化;

  收入占比向少数人集中,导致收入结构分化。

  事实上,随着人口、行业、企业、地域分化现象的出现,房地产市场也出现了分化现象:普涨的时代已经过去,一二线是三四五线的房价不再同步上涨,而是此消彼长了。一季度国有土地使用权出让金收入下降9.5%,实际上也反映出房地产开发商的观望情绪。

  为何在2016年挖掘机销量开始持续攀升的时候,中小企业的日子反而开始难过了呢?这当然与环保要求提高、金融规范要求提高等有关,但根本原因还是在于存在经济下的分化和优胜劣汰趋势开始形成了。

  据统计,2018年天猫上电动牙刷销量增长78%,我们总不能以此来推测新一轮人口出生潮要来了吧?同样,3月份我国新能源汽车销量增速同比翻番,也不能说汽车行业要回暖了吧?

  一二线房地产销量只占全国城市房地产销量的三分之一,其销量的上升同样也只是表明结构性回暖。

  所以,挖掘机的崛起类似于消费升级,却不改消费增速的回落趋势。当然,结构性风险同时也对应着结构性机会。例如,大公司的市场份额会越来越大,利润率也在上升,抓大放小是上策。

  简言之,中国经济周期性特征在弱化,结构性特征在强化,要防范是结构性风险,要抓住的则也是结构性机会。

  未来,更少的城市会创造更多的GDP,更少的企业将获得更多的业内利润份额,更少的A股在总市值中的占比会更大,更少的人口或拥有更多的收入。

  对于未来,我还是相对乐观,毕竟我们现在自上而下都知道核心问题所在,而且政策工具箱的工具仍多。风险所在,同时也是机会所在。

  (作者系中泰证券首席经济学家)

 

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责任编辑:陈悠然 SF104

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