文/ 中国银河(行情601881,诊股)证券研究院宏观研究员 张宸  宏观助理研究员 余逸霖

　　2019年8月5日，人民币兑美元中间价为6.9225，较上个交易日调高（走贬）229个基点。人民币兑美元即期汇率以6.9999开盘后，迅速跌破“7”的整数关口，对于人民币“破7”，中国人民银行当天第一时间回应表示，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。总体上，我们赞同央行的上述判断。

　　人民币近期贬值压力的加剧，主要原因有以下几点：一是超出市场预期的中美经贸形势再度恶化，导致投资者担忧中国国际收支与外汇市场供求状况恶化；二是市场所预期的美联储降息周期近期难以开启，此预期差带动美元指数转强，对人民币产生贬值压力，与美联储7月议息会议之前的情况有所不同；三是近期央行有意主动引导人民币汇率形成机制进一步增强弹性，发挥人民币汇率“自动稳定器”作用，这一定程度影响到中间价的报价，提升了人民币汇率的波动性。

　　提升人民币汇率弹性的尝试是实现汇率形成机制市场化目标的必由之路。汇率浮动弹性提升有助于减弱国际资本外流的压力；提升央行货币政策的有效性，避免央行货币政策的调整受制于对汇率的担忧。同时，在经济形势与贸易形势尚且并未显著恶化之时，可控地提升人民币汇率的弹性有助于争取汇率市场化改革的主动性，减少被动大幅贬值对市场预期造成的冲击（比如贸易形势进一步显著恶化时才允许破7则对于市场冲击会更大）。

　　总体上我们认为“811汇改”以来，人民币汇率市场化形成机制改革是成功的。汇改使得人民币基本上结束了盯住美元，进而使得人民币与美元同向变化，丧失汇率作为重要要素价格自发调节内外均衡作用的历史。我们在盯住美元的过程中，过去相当一段时间里美元是一种升值的状态，人民币盯住美元，所以也随着美元升值。在这样的一种情况下，人民币名义有效汇率是升值的。日元、英镑、欧元对美元都在贬值，而人民币名义有效汇率如果升值，则出口的竞争能力受到损害。目前中国又面临着美国的打压，特朗普威胁进一步提高中国对美出口产品的关税。一方面提高关税，一方面名义有效汇率又在升值，对中国出口和中国的经济增长非常不利。

　　中国政府确实许诺，而且我们认为中国一定会坚守承诺，即不把人民币汇率作为一种贸易战的工具，但中国有权力且必须根据中国经济的发展执行独立的宏观经济政策，不应受到汇率的掣肘。经济客观存在下行压力背景下，应坚定实行宽松的宏观经济政策。具体来说，执行宽松的财政和货币政策。在财政空间有限背景下，货币政策是一个关键因素，应坚定宽松货币引导利率下行，为解决企业的融资贵和融资难的问题提供一个适宜的货币金融环境。

　　从经济基本面角度，人民币汇率在下半年有相对稳定的基础。2019年是建国70周年，而7月30日召开的中央政治局会议明确强调“做好下半年经济工作意义重大”，因此势必确保年初两会上提出的经济目标完全实现。根据国家统计局公布的数据，按可比价格计算，今年第一季度和第二季度的GDP增速分别为6.4%和6.2%。虽然经济增速小幅下降，但今年经济增速基本已经触底。在建国70周年来临之际，稳增长必然成为重要的政策目标，今年下半年和全年的经济增速基本不会突破6%的底线要求。

　　同时，我们看到当前中国央行对于外汇市场，包括离岸和在岸市场的人民币交易头寸调节、以及资本流动的宏观审慎管理措施都有了一个相对成熟的框架和操作规范，例如通过在离岸市场发行央票的方式及时有效地调节市场交易头寸。因此，央行在市场上的调节能力是极其强劲的，足以应付短期的汇率超调风险。

　　中长期来看，我国经济发展的空间依然很大，我国人均GDP依然处于中等偏上水平，尚未进入高收入行列，城市化水平和先进制造业发展水平较发达经济体依然存在一定差距；与之相对，我国经济发展的基础和动力依然较强，基础设施建设质量全球领先，高水平人力资本以及知识存量充足。因此，长期向好的经济发展前景并未改变，能够对人民币汇率的长期走势形成支撑。

　　受到中美贸易争端的影响，我国进出口总额同比增速自2018年12月开始出现负增长，为24个月以来的首次负增长，随后2月、5月和6月再次出现同比负增长，其中进口回落的程度明显超过出口回落的程度，由于中美贸易短期内难以出现实质进展，因而预计全年进出口贸易将存在较大的负增长风险，因而短期供求关系对人民币汇率产生了负面影响。在此背景下需要注意，汇率弹性的提升客观地有利于发挥其自动稳定器作用，刺激我国出口贸易，从而缓冲美国对我国商品加征关税的影响，在美方出尔反尔破坏中美谈判的背景下，刻意维持人民币强势不利于稳定出口贸易。

　　在更加市场化的浮动汇率制度下，恢复市场对我国经济基本面的信心，换言之能否以恰当的宏观政策稳定经济增长预期是汇率中长期稳定的关键。在有管理的浮动汇率制度下，虽然汇率市场化改革正在深化，但央行不会坐视人民币对美元汇率短期内连续大幅度的贬值，短期内汇率快速贬值或大幅贬值的可能性较小。

　　总体而言，国内经济下行压力以及宽松的货币政策在短期内会对汇率形成一定的压力，但不会出现大幅贬值的情况；未来，随着宏观政策组合拳有效稳定经济运行，则向好的经济前景会支撑汇率水平回升，所谓跌掉的部分还会涨回来。

　　需要特别强调的是，人民银行在汇率“破7”后随即发表声明，表明人民银行在进一步放松对汇率浮动的管制，市场供求关系对汇率的主导作用进一步增强。与2017年1月4日人民币对美元中间价接近7的关口后下调不同，本次人民银行并未大力干预人民币汇率走势，因而本次人民币对美元汇率“破7”很好的反映了市场供求关系对汇率的影响。

　　自“811汇改”后至今，人民币汇率的浮动区间明显扩大，汇率能够更好的反映我国经济基本面的变化、货币政策的调整以及国际收支的波动，更加市场化的汇率管理体制本身有利于宏观经济的运行，汇率“破7”作为汇率浮动弹性增强的标志，对于汇率市场化改革及汇率预期形成存在较强的积极意义。

　　最后，关于美国财政部在总统特朗普授意下强行认定中国为汇率操纵国一事，其实是非常令人啼笑皆非的一件事。众所周知汇率形成受到一国经济形势、以及基于经济形势的货币政策方向、国际收支情况、以及上述因素影响下的市场预期所作用，市场化地升贬以自发地调节经济的内外均衡。那么，从短期看，人民币汇率从以上影响因素考量客观存在一定贬值压力，那么中国货币当局如果以一种更加市场化地姿态应对这个局面，就不应该强行动用政策工具稳定汇率在某一水平，例如已经被突破的“7”。

　　美国要想人民币汇率走强，很简单，应该停止贸易战，与中国诚意谈判，达成一个互利协议，支持中国把经济搞好，如此美国愿意吗？如果不愿意这么做，一面想削弱中国，另一面又想令人民币汇率刚性稳定甚至升值，否则就要强行指责中国操纵汇率贬值，这就是典型的无稽之谈。