12月7日，由华泰期货携华泰长城资本，联合华泰证券(601688,股吧)、南方基金、华泰柏瑞基金，在各交易所的支持下，倾力打造的“2020年衍生品市场年会”在上海隆重举行。

　　本届年会邀请了国内政治经济专家学者、衍生品市场领军人物、大宗商品研究与实践专家、场外衍生品领域资深人士等齐聚一堂，展望2020年投资之道及中国衍生品市场发展之未来。和讯期货作为媒体支持全程参与图文直播。

　　【分论坛一】圆桌讨论由华泰期货总裁助理兼资产管理总部总经理王晓黎主持，参与讨论的有华软新动力(310328)资产管理有限公司董事长兼总经理徐以升、厦门博孚利资产联合创始人刘亦霆、茂源资本合伙人兼投资总监魏振宇、君合律师事务所合伙人谢青、久期投资董事长兼投资总监姜云飞。业界大咖同台，围绕“全球化背景下的财富管理机遇与挑战”的主题展开精彩的发言。

　　华软新动力资产管理有限公司董事长兼总经理徐以升在谈到优秀的资金管理人时表示优秀的资金管理人首先要能够适应市场的脚步，能够创新，能够进化。其次并不是管理有时间长、规模大的才是好的管理人，创新才是最重要的。

　　厦门博孚利资产联合创始人刘亦霆表示目前宏观环境向好，货币政策趋于宽松，过去抱团取暖的个股现象在被打破，加之流动性充分，以中小股票为代表的中证500或中证1000被低估的现象有可能得到反转。

　　茂源资本合伙人兼投资总监魏振宇表示沪深300股指期货及期权的推出，将有效提升资管规模，分散风险。如果这样的期权品种足够多，期权策略最担心的黑天鹅尾部风险将可以通过一些期权策略就能够得到有效的对冲。

　　君合律师事务所合伙人谢青表示对外开放进入倒计时，然而因为外资通常为长期计划，所以对外资应谨慎乐观。他认为凡是进来的外资，往往至少都是五年以上的规划，毕竟对它们来讲，开一个办公室很难，关一个办公室同样很难。

　　久期投资董事长兼投资总监姜云飞在谈到2020年的配置思路及机会表示，更看好中国的股票，特别是以中证500为代表的中盘股，包括周期和以科技为代表的成长板块。大宗商品方面，铜、橡胶等全球性的品种机会相对较大。

　　以下为圆桌论坛文字实录：

　　王晓黎：首先欢迎各位嘉宾，我非常荣幸能够主持这个环节的讨论。非常荣幸各位投资者一直等到最后这个环节。为了大家更多的收获，在这个环节，我昨天跟各位嘉宾是密谋了一下整个论坛的情况，所以整个论坛的节奏其实是特别紧凑，也就是一定要请各位嘉宾交流一下明年配置的思路，配置重点以及最佳的机会。与此同时知道这个里面的挑战是什么，知道挑战了，他们也交流了他们的应对，我们就对他们更加的了解，所以最后回到在2020年财富管理的环节上他们带来什么样的干货，以及给所有的投资者在财富管理上的启发。这个环节应该是结构很简单，希望干货很多。

　　第一个问题，就是承接所有配置的机会，早上从金教授的开场，就是说讲了2020年是很难的一年。我自己回想了一下，好像每年年底谈来年的时候都讲难，年年难，但是年年也要投资。场上投资管理人的结果每年也是不错的，还是把最难的问题拿出来做交流。议题是2020年资产配置的策略或者认为重要的方向。在台上的姜云飞在大类资产配置上耕耘多年，先帮他开一个头。谈一下2020年的配置思路以及他认为的机会。

　　姜云飞：非常感谢华泰给我们这个学习交流的机会。很巧周三参加了华泰证券的年度策略会，当时我的发言是短期、是宏观矛盾比较突出，现在这个点一方面总需求方面各方面的利好比较多，包括从去年年底今年年初信贷扩张，信贷脉冲对总需求的拉动上过了三四个季度慢慢落到实体层面，包括中国新一轮的保增长措施逐渐开始。更重要的是全球的受益于全球的货币宽松的政策，全球是基本面逐渐改善的过程。总需求的层面改善的逻辑，在供给端来讲，我们看到的是非常长时间的产能的出清和非常低的库存。反映在金融资产价格上，很多的资产，包括同级比，包括产品的贴税，股票的估值给出非常大的折价，相对来讲反映的非常悲观的预期。现在宏观矛盾非常突出的时间，这个点来讲，像一个导火线一触即发。非常巧，周五晚上美国的非农（音）数据颁布非常好，跟中国12月份开的经济工作会有关，以铜为代表的，原油是向上突破的走势。短期比较清晰，多风险资产。

　　其中排序，个人会更看好中国的股票，以中证500为代表的中盘股。如果行业是周期和以科技为代表的成长，这是主要的方向。其他的大宗商品方面，像铜、橡胶这些更有全球性的品种来讲，其实机会相对比较大。短期逻辑相对比较清晰。但是风险在那，并不是没有风险。其实我们现在来讲，我认为国内最大的风险可能不是大家讨论的中美贸易战的问题，这个问题已经在金融市场定价，无论是好或者不好，大家对这个事情的接受程度比较高。在没有关注到的一些地方，我个人认为，如果是国内，最大的风险是反而在金融去杠杆过程中的尾部风险。中小银行的问题出现的个案之后，央行做了解决。

　　另外一方面，现在国内的信用环节，信用的利差极具扩大，信用风险不断的暴露。上市公司来讲，风险也在暴露，甚至包括城投的风险，所以信用风险的暴露，这个过程中，因为现在有一些金融体系是非常庞大，所以它中间如果出现问题，有可能产生大家意想不到的冲击。像中美贸易战，甚至地产的下行，大家对这个东西的预期特别充分，反而矛盾并不是太大。我们短期相对比较清晰，看中期来讲，还是有很多的不确定的因素。

　　王晓黎：谢谢姜云飞总，短期在风险资产这一块，无论是股，还有商品当中的龙头，都应该觉得相对清晰的。就同样的议题，回到徐总这边，徐总这边FOF，作为我来学习FOF配置，也是经常跟踪的，请徐总从这个方面讲讲明年配置的机会。

　　徐以升：特别荣幸参加今天的活动，我们既是大赛的协办方，也是大赛的IT供应商，非常祝贺今天获奖的机构。另外，我们华泰期货是我们委外的客户，我们特别荣幸有机会过来。谈到明年的资产和策略的配置，客观讲，我们体会压力比较大。如果过去一段时间的线性的外推，过去三个月或者六个月，市场是不好做的，钱是不好赚的。对FOF基金来讲最大的挑战是什么呢？多策略的相关性的上升。一个策略不赚钱，其实逻辑上没事，比如说我们可以通过其他策略的配置能够实现收益。但是其实过去半年里面，主要的策略类型都比较难以赚钱，多策略相关性的上升，有市场空洞的环境，比如说低波动率的环境，波动率持续向下的环境，这一点在FOF业务上做五到六年的时间。过去半年在这个问题上挑战比较大。

　　2016年可以在CTA上赚钱，α的2017年上半年，国内A股很差，港股很好。2017年6月到2019年6月有两年α的牛市，策略β的牛市。今年这半年恰恰在很多类型上，像低风险高频的量化，期权套利、高频的估值CT都不怎么赚钱。当然这个市场有很多主观性的投资机会能够获取到很高的收益，但是从量化类的配置来看压力比较大。如果把这样一个环境简单的外推，其实依然处于比较拮据的配置环境里面。

　　我们所期望的是这样的环境改善。比如说低波动率的环境，从今年4、5月份很高的水平，现在可能也就10冒头的水平。这个水平2017年曾维系过一段时间，但是今年的时间太长了。很多卖波动率的策略过去半年赚到很多钱，但是我们也不敢。今天更不敢卖了。过去有一两个月，有的机构转多但是也是来回撤的，并没有多。市场不断的超出大家的预期。我们体会，会跟宏观结构有关，就比如说去杠杆的结构，信用风险上升的结构，都应该会有一定的内在关系。而且市场对于政策面的敏感度降低，比如说大家对中美达成某种共识交易敏感性降低。2018年10月份有一波政策性的波动可能市场有比较好的波动，但是宏观经济不好，猪肉价格高，也不会宽松，所以也不太敏感。很多结合起来，不那么长期的话，是没有什么特别的敏感性的事件去改变今天的环境。

　　如果看的再长一点，2020年和2021年全面小康伟大复兴都是重要的时间的点，我们也的确不悲观，对于资产类型的展望上。因此我们基本思路，对于对波动容忍时间长一点，我们愿意推荐更多的看风险类资产，权益类资产等等。短期还有一个好的消息，衍生品工具的创新，300的期权可能很快的上市。另外还看到一些个股期权大的一些新的预期，这些衍生品工具的上市，的确会进一步的丰富我们的资产和策略类型，这样能够让我们的配置上有更多的机会可以去做，这是对资产和策略简单的一点体会。

　　王晓黎：谢谢徐总。徐总从波动率的角度，往前看到了风险资产潜在的一个机会。这个也是不一样的地方。承接这个，也再请刘总谈谈明年的配置思路。

　　刘亦霆：姜云飞从宏观数据的角度阐述了一个观点，明年整体比较乐观一点。徐总从FOF投资这几年实操经验阐述今年可能是过去五年当中比较难做的一年。我的观点更接近实际配置的角度来讲，站在今天的角度展望明年是比较难的事，但是总要做。当下我们认为，如果明年首选的话，我个人观点只做增强这一块是可以稍微激进。两点原因，宏观环境很好，货币宽松的情况下，过去抱团取暖的个股现象在打破。在抱团打破的同时，流动性充分的情况下，很多小票为代表的500或者1000的时候低估值或者便宜的现象有可能得到反转，这是我的观点。这个阶段可能配置一些增强，以油为标的的，可能会获得更好的β或者α。

　　第二个我的观点，像估值CTA和期权产品，就是衍生品这一块的机会会非常的明显，因为波动率已经在七八个月属于历史长期的地位。波动率回归是必然的，时间的问题。站在今天低波动的情况下，我认为这个时候下注波动率的策略，首选就是估值CTA或者期权策略。同时期权策略因为标的的扩容，成交量明年一定会大幅度增加，这个时候配置是比较好的选择。

　　第三个，α部分对稳健投资人来讲是非常好的落产点。这两天贴水已经变成深水了，如果市场有一个好的β预期，我们最近比较难受的高频α或者基本面α都会得到一个共同增长或者发展的时间节点。

　　第四个，商品CTA。商品CTA尤其明年虽然最近三个月到四个月，商品CTA都面临比较大的回调压力。但是商品CTA曲线长期来看也是一个策略均值回归的概率比较高。明年伴随美国大选，非常大的因素，市场的波动率应该来讲不会比今年更差。如果非要从明年的配置角度来讲，我个人会以这四个顺序为考虑要素。

　　王晓黎：谢谢刘总，真的是直接的干货。如果在市场里边接触深的投资者一下子心有灵犀。刘总第一个问题回答了为什么最近α的策略有调整，抱团的现象有改善，又是重新去关注或者反而是调整的机会。都是特别直接的配置机会的交流。刘总帮我把机会顺延到我们魏总这里。魏总更擅长CTA这一块的策略情况，请魏总谈一下明年的情况。

　　魏振宇：非常荣幸有这个机会谈一下明年的资产配置。我对大类资产配置不擅长，一直是做量化，从量化的角度来谈一下对明年市场的经验，或者预判。我们公司量化交易门类比较齐全，股票、期货、期权都做了很多年，也算比较有经验。沿着这三个资产类别对量化的一些看法。

　　我做期货的时间比较长，对期货更有经验一些。总的来讲，今年下半年以来，股票从蓝海变成红海，每天市场流动性就那么大，但是资产规模扩大，策略同质化很严重，6月份以后，整个α越变越薄不赚钱。到前两个星期一波周期股暴涨，一些机械股、医药股或者消费股跌，导致α有很大的回撤。现在α变得不好做了。但是对于CTA来讲，对期货跟股票这是一个相关性非常低的资产类别。而且从今年来讲，整个市场的波动率还是不错的，特朗普经常半夜发推特，早上市场跌宕起伏。CTA有两种说法，一是去跟踪，市场波动的时候会亏损的，从7月份以后整个市场有一类CTA策略出现回撤的原因。还有一种是取决于市场流动性和波动率，市场是否波动或者是否是趋势，不太关注。我们比较关心市场的波动，足够有波动或者流动性，CTA策略比较不错。今年CTA公开募集一两个产品，表现比较稳健。推演到明年我对这一块比较有信心，因为明年涉及到美国大选，有更多的新品种的上市，大概市场的波动率，商品这一块的波动率是上升的，而且肯定维持比较高位的波动，所以对于现在做的CTA策略来讲比较友好。我对CTA这一块比较乐观。

　　期权，讲到国内期权市场还是比较小，股票就一个50ETF期权，虽然交易量很大，但是只有一个品种，没有办法做到分散。商品前后出了六个商品的期权，交易量不是太大。但是这个情况有所改观，今年12月23日，交易所300期权，有两个交易所，上交所和深交所是300期权，300期权比50期权大多，如果它上市对交易量交易，对资管规模来讲是很大的提升，而且能起到很好的分散。商品的期权今年不断的推，像上周深圳的一位老师讲，期货品种要有对应的期权。如果这样期权品种足够多，那期权策略最担心的黑天鹅的尾部的风险通过一些分散能够得到有效的对冲。以前就是几个品种碰到黑天鹅很惨，现在有10、20个品种，可以平滑你的风险。期权这一块比较看好资产配置的类别，敏锐的投资方已经关注这一块了。这一块需要有经验或者非常懂行的，因为期权是非线性的产品，经常看不懂，波动率很多人看不懂，所以天然对它有畏惧感，如果有敢先尝先试的投资人，已经开始关注这一块了。

　　股票这一块，α来讲确实是越来越难做，明年牵扯外资的进入。大家不要低谷外资的进入，这是一个必然的事件，对国内的冲击会越来越大。再加上现在国内的竞争非常激烈，资产规模比较的扩大，明年α的超额收益可能就到10-15%，如果有超额收益15%，根本打不赢贴水，造成指数增强是可以配置的资产类别，投资的策略反向，但是一定要承受波动的，因为增强下放不是完全对冲，但是可以用一些场外衍生品做一些下放的避险，但是波动还是比较大。对于风险对冲比较强的投资者来说，这还是一个不错的投资类别。

　　王晓黎：从姜云飞到魏振宇这里，一条主线可以总结出来的。风险资产的机会值得去增加这个关注，与此同时波动率的放大可以是共识的。当然波动率的放大，细分可以关注期权，指数增强，可以覆盖了期权市场，衍生品市场。接下来交到谢青总这里，她是我们君合律师合伙人，也要请她带来大红包，她会从她的角度来谈谈资产配置上，关于我们国家现在政策的一些制度的背景，让大家更能理解我们相应的这种政策背景。因为非常巧的在昨天晚上有一些MOM指引出来，再往前看，我们看到2018年9月10日，私募行业是有第四类牌照，这个牌照和主题契合，是资产配置类的牌照。从谢总最专业的角度来跟大家看一看，这些政策给我们私募提供了什么样的机会？

　　谢青：我确实比较特殊，我是一个律师。我在上海执业20年，我们基本上面对的是海外的机构。从他们第一天开始交易中国的股票、债券、商品、衍生品，我们帮助他们来看中国的监管规则，交易所的规则，看整个的监管环境。到今天他们的机会可能越来越多，因为除了交易之外，他们还会有一些落地的需求，所以我这块的专业可能跟对外开放的政策，跟外资的进入是息息相关的。我们代表很多对冲基金，最早大家都知道机构投资者是最早的比较中长期的投资者，比如说养老基金等等，还有全球的资产管理机构，像贝莱德都进来了。13年6月份开始，已经有22家外资的洋私募拿到牌照。这里面有对冲基金背景，也有传统资产管理人。资产配置牌照去年一出来的时候，确实有机构有兴趣，但是并不是很多机构。坦白来讲这是一个新牌照，到今天没有发几张。大家还是在看，这个到底机会在哪里，可能现在条件不是特别成熟。

　　昨天晚上MOM的规定，之前有征求意见稿，跟现在相比，变化不是特别大。昨天晚上除了起草说明以外，还有关开户的细则出来了。从宏观的角度来讲，作为律师跟管理人不太一样，我们律师事务所更像是一个全科医院，就把我们理解为一个全科医院，我们是全链条的，经济形势好的时候，我们做IPO，做并购，经济形势不好的时候，我们做破产重组，诉讼仲裁。我会看着境外机构的动向，以22家机构为例，可以看出来他们很多是为了拿公募牌照，对他们来讲是会考虑，他们会发FOF的产品。等真正跟国内实现融合还是需要一段时间，因为毕竟目前只是一个布局的开端，这需要一个时间，而且这些机构很多都很大，他做决策很慢。它受一些外部环境因素比较大，而且它的本地化程度有的时候，有的机构比较高，有的机构并不高。但是对冲基金不一样，因为对冲基金是一个相对来讲船小好调头，代表几家对冲基金，他们相对来讲，第一个是他们投入的比较及时，比如说像元盛在2012、2013年和华宝有第一支CTA的产品。他们站稳脚跟，第一支产品发出来，接下来在MOM产品会不会发出来呢？监管对外资的进来是喜欢大的，也会给你一些创新的机会。但是还是以国内市场优先，外资还是起到鲶鱼效应。外资也是比较谨慎的，他们也会挑CTA策略，他们其实也是会再看商品期货市场，期权市场，ETF这些领域，因为对他们来讲可能会比传统的品种更加容易，有一些比较有特色的策略。这是我们从律师的角度观察到的一些情况。

　　大家对外开放，实际上对他们来讲落地是布局。但是更多的时候，他们交易已经量非常大了。这个可能股票市场大家都知道MICI纳入，债券市场海外也是非常活跃的。大家都在等QFII出来，这个允许投私募，这个投私募是一视同仁的，我们都在等这个规则，不知道这个规则什么时候出来，这个对大家是很好的机会。从QFII角度存在配置的问题，而且它可以直接投。问题是它的投资范围必须是从金融期货来讲，以套保为目的，会限制它的策略，投资外资私募，外资私募交易的产品品种本身是套利，你可能要为它量身定制符合它的监管要求，这是我的不成熟的看法。

　　王晓黎：我们第一个议题就到这里。第二个议题，请各位嘉宾来谈一下在开放形势下，明年面临的一个挑战。关于外资进来开放的背景，谢总已经帮我交待清楚了，先感谢。开放的过程当中，刚刚谢总有提到像进来私募这一个力量是比较大的，并且他们动作比较快，如雷贯耳的这几家进来以后，最先面临挑战的是魏总这边，请魏总谈谈，随着外资以量化为主的，包括加入到CTA市场的外资进来的话，会对咱们这边有什么样的冲击，或者对市场有什么冲击？您的应对是什么？

　　魏振宇：期货市场外资的冲击很多很多了，比如说去年原油期货上市以后，有一家公司布局很多年，去年横空出世横扫市场。在商品期货市场，我们早就跟外资，而且外资最强的团队在市场上真刀真枪的在拼杀。可以说商品期货市场，尤其高频这一块市场是血红的市场，惨的不能再惨了。我们作为民族企业的一支，还是蛮自豪的，还是蛮有使命感的。回到外资对内资的冲击来讲，毋庸置疑，对商品期货的领域，高频已经是存在很久。

　　高频这一块冲击很大，但是对于外资来讲，我们不用妄自菲薄，需要知己知彼。毛主席经常讲，你打你的，我打我的，外资有它的优势，也有它的劣势。我们中国市场供应这么多年，中国有交易所的规模，市场的行情，柜台各方面都有自己的特色，跟海外整个交易所的规则蛮不一样的，我们在市场交易这么多年有自己的特色，在优势领域发挥自己的领域。市场这么大，他赚他的，我赚我的，我有自己的立足之地，虽然没有他们赚的多。这些碰撞是迟早的，无论怎么样，在市场上把自己做到最好，才能挣到自己的那份钱，才能立足之地。

　　（英文公司）（外资私募)第一支产品已经交易了，而且交易不错，交易频率偏中低频。这个领域外资容易进来开始做。外资有外资的优势，也有它的劣势。我们也有自己的优势，也有自己的劣势。在他特别强的地方，不要跟它碰撞，硬碰硬，我们可以发挥自己充分优势，回避自己的劣势，一样可以在市场上赚到自己的那一份钱。

　　股票上，之前是完全受保护的，外资没有进来。外资只是布局，一直没有进来。今年有几个事件，谢律师讲，也有QFII。我很早关注这些，如果落地的话，QFII太自由了，想投什么投什么，以前QFII有限制，导致QFII那么多额度用不完。今年7、8月份放大额度，这个是毫无意义的，因为QFII以前的额度根本用不完，因为投资寿险，放大额度也毫无疑义，等着征求意见稿，投资标的征求意见稿落地，就可以为所欲为，什么都可以做。股票、现货那边不局限800，全市场可以做，甚至商品期货，甚至可以投私募。外资进出的渠道是非常通常的，海外在国内的私募，资金渠道，再加上股票，在股票市场上为所欲为。我在朋友圈发了一条，期货的今天，就是股票的明天。外资的影响还是很大的。但是一定要忧患意识，充分做好自己，还是立足一个不败之地。

　　王晓黎：谢谢魏总。把挑战说的特别充分，但是应对策略也胸有成竹。另外一类资产就转到刘总这里，请刘总谈一谈，像谢总提到的22家里面，富达也做FOF，是非常擅长的一类产品。我们是不是同样面临这样一些挑战，或者您怎么来看外资进来对市场的影响的？

　　刘亦霆：外资进来FOF偏早一点，目前进来的外资更多是以投顾的形式进入市场，至少对我们FOF机构而言，到目前阶段合作的基础比较薄。外资大家都喜欢找券商，或者保险大机构为主，他们投资下限要求比较高一点。目前提供给我们FOF选择的产品，跟国内很多产品是同质化比较严重的，中长趋势，或者中短趋势，在国内是可以找到一个替代品的。

　　外资进来之后，可以作为我们挑选投顾的样板产品，这是一个比较好的标杆标准。这是第一方面。

　　第二方面，对国内团队投顾团队影响更直接。我觉得有两个层面，一是很多团队可能会面临做不下去的情况，类似商品高频在2018年发生的事情，股票高频未来也会更加趋向自营化，或者规模缩小化的趋势、态势。二是正面的影响，会有更多的人才在这个浪潮中回流，就是说国内团队一样可以吸纳海外回来的团队和人才。在这个过程中。

　　中国人原来五年前做这个行业的时候，量化这个领域，老外的优势太明显了。到今天为止，至少我的理解，优势至少说资管的优势没有那么不可逾越。中国人足够聪明，只要给足够的时间和空间，我想说平衡点已经产生了，或者说正在形成。所以我觉得把它当成一个多一点的选择，本身作为配置来讲，没有太大的顾虑或者担忧。相对来讲我比较乐见其成。FOF机构来中国做FOF，还要面临环境和投资者习惯的适应的过程。这个过程在中国这个阶段，券商系或者机构系的FOF可能会比他们优势更明显一点。

　　王晓黎：刘总看到了机会，时间差的机会，从FOF层面，但是对我们下层的投顾有一定的担忧。请徐总谈一下。

　　徐以升：刚刚几位谈的很清晰，我没有特别额外的补充。我想表达几点认同：

　　一是，股票市场的竞争会复制商品市场的竞争，这个会有一定的阶段，一定的过渡期，最终回往这个方向走。

　　二是，中国这几年量化基金的技术层面的进步，我们觉得很充分。技术的进步以大家交易执行为代表的技术的进步，这种进步加上很多量化基金的人才，本身就是海外机构从业回国做的公司，这个角度来讲，已经是进入，海外的理论、方法论、执行的方法在中国实践，已经是这个状态了。只是看人还是看法人。从展望上来讲，我们觉得这的确会让这个市场进一步的丰富，进一步繁荣，进一步能够推动这个市场有效性的提高。不仅仅是外资的量化类的洋私募，还有像北上的主观类，像今天听到的演讲，价值类的投资都会让这个市场有效性提高。现在市场波动率的下降，在展望有没有可能回来或者变得更高。有结构性的原因让市场波动率下降，比如说散户变得更聪明，比如说中国市场的知识传播的速率大幅度加快，有雪球、知乎、微信，本身散户的学历在变高，跟历史上比。这是结构性原因。

　　还有一个很重要的结构性原因，北上外资资金的持仓比例变得很高，他们就一直持有某类股票，而且看沪深300等的很多的指标，北上资金推动这个市场有效性的提高，这已经是很重要的结构性的原因，推动刚刚所讲的很多结构性事件。未来外资资金无论是什么样的形式，主观的量化只是交易不同的方式，都会沟通的推动这一条。推动这一条，股票市场多部门都会面临这样的背景，散户部门面临跑赢指数的提高，量化目标面临跑赢指数的降低，非量化机构也会有这种环境。统计2018年以来主观基金的表现，跟2018年的主观基金跑赢指数的幅度不一样，大家都在面临这样的环境，市场有效性的上升给我们产生策略难度的上升，或者是投资观察的某种优化，我觉得会有很多结构性的变化。

　　王晓黎：给了我们最近波动率降低的另外一个视角的解释，外资的参与肯定是一个重要的原因。徐总，从您的角度上，这些确实变化，都是外资的进来，那在您的FOF层面会有什么样的应对吗？会有什么不同吗？

　　徐以升：我体会没有太多的不同，是一个历史进程。第一，我们跟QFII有合作。刚刚几位同事提到，QFII的产品数量比较少，包括CT类，产品类型，产品特征，它的可替代性目前比较强，目前很难看三个月以后的事，中国市场三个月就是长期，可能进入更多的选择或者是交流，可能未来三个月至少没有太多的变化。未来再看吧。

　　王晓黎：姜云飞从市场风险提到信用尾部风险，针对外资进来之后，对我们主观这一类或者宏观配置这一类策略投资或者市场有什么样的挑战？

　　姜云飞：今天是非常显著，无论是股票还是债券，外资流入中国量是很大的。股票三千多亿，人民币债投很大的量。一方面来讲中国的显著作为资产，估值还是比较便宜。今年总的来讲处于金融的信用收紧的过程，海外资金的进来对我们的流动性是一个非常大的补充。这个进来在每个环节，包括股票的风格上，因为它是增量，在债券上，对风格上有影响。未来来讲，因为中国从经济，金融逐渐开放融入全球的过程，它是一个配置比例在提高的过程。未来，如果逐渐达到基金配的程度，越接近标配，跟海外的相关性越高。A股和美股市场的相关性很高，人民币债其海外债的相关性提高，资本的进来，如果留出的情况，对我们的汇率各放都有影响，这是做宏观投资或者基本投资的时候都要考虑的问题。

　　王晓黎：姜云飞直接给了自己应对的思路。谢总，外资进来刚刚您帮我介绍了整个背景，对您的行业有什么不一样的变化吗？

　　谢青：5月份的时候，彭博社采访我，在贸易战的阴影下，华尔街仍然让律师们很忙。今年去香港7次，上半年5次，下半年2次。本来应该去10次，但是因为众所周知的原因，没有去成。我们离客户比较近，我们事先帮客户计划，我们看多的东西比一般律师多一些。还是以刚刚的QFII为例，各位专家都讲到，QFII影响很大，但是实际上还有一点特别重要，就是QFII和沪港通的竞争关系，这个监管已经注意到。监管要拿出一个方案，这个方案不是一朝一夕能够拿出来，因为回过头来想，QFII原来是一道门，现在开了一道窗，开窗好几年了。原来大家监管都期望从门进来，可以验身份证。从窗进来的时候少了这个环节，你说监管心里怎么想？现在把门造的更方便，还是要把窗子关的小一点，这是一个很重要的问题。QFII的规定要出来的话，其实它可能预示接下来几年跟沪港通之间的竞争是不是有实质性的变化。

　　因为QFII规定一出来，我就去了纽约，我专门问了一个对冲基金，这个基金是有QFII的牌照，但是他不用，因为他觉得沪港通能够满足他的要求。这个月他想到上海来，他想去香港，临走跟我约，后来香港取消了，我没有必要专门跑一趟上海，上海也取消了。但是海外的对冲基金是非常现实的，任何一个监管规则的变化，如果不能做事先的妥善的考虑，其实有时候补漏洞很麻烦。中国的监管往往擅长说我们先让子弹飞一会，没有一个长远的计划和规划，这时候造成一种情况，一旦成了这种情况就很难改，因为大家都是有路径寻来。我们作为律师来讲，我们必须了解它的历史现实和未来，我们有点像一天到晚拿一个水晶球预测。我经常跟客户说，虽然不能预测很长的时间，但是至少可以预测三到六个月监管的方向是什么样的。咱们的监管给市场还是很多信息的。老外到中国来，我刚刚讲了监管的特色，就是让子弹飞一会，相比2015年股市异常波动的反映还是成熟得多，自从央行有了更宏观的把控之后，外资的角度来讲，他越来越明白，他才明白中外的差异有多大。他进来的时候为什么用沪港通，而不用QFII，因为资本管制，因为怕有一天钱会不出去，虽然沪港通也存在这个问题，中间隔一道，所以相对风险好控。作为中介机构来讲，我一听他说这个问题，又是老问题，中国这个事情是一个国家风险，你当时投的时候就应该考虑到，资本管制，具体选择路径的时候，这个就应该淡化。我的建议，你们同时申请QFII，因为我到今天没有办法判断哪个路径更好，因为很可能到最后两种路径都存在。比如说QFII可以做融资融券，这只是一个纸上谈兵的事，规则改，细则还没有出来。如果沪港通能够拿到更建议的，更方便的，更少监管的，它当然不会用QFII，所以很多事情其实一是信息的不透明，二是对老外不了解。老外对我们也有一个了解的过程，这个时候中国监管很担心，担心老外来了以后，比国内学的还快，学的还坏。这个事情进来，实际上有一定的预期。我对外资是谨慎乐观，对他们的步骤，从来不期待像中国市场一样，中国市场学的很快，也会很快陷入疯狂。外资相对来讲比较长远，凡是进来的，他往往至少都是五年以上的规划。对他来讲开一个办公室很难，关一个办公室同样很难。

　　今天在座的各位，将来都会有这个机会，情况是会发生变化的，咱们是一个比较缓慢的变化，这个过程中，对我业务的影响，就是我要做好桥梁作用，沟通作用，还有信息中心的作用。把信息消化好，教育我的国外客户。

　　王晓黎：从谢总回答当中，体会到为什么君合做的好的原因了，跟外资贴的近。回到财富管理，我的资金观和资产观怎么更有效的整合在一起，实现大家共同的成长，在台上有资金端有资产端，还有律所。回到财务端，先请徐总这边，作为资金端，您眼中最好或者最理想的管理人是什么样的？或者对管理人的标准。

　　徐以升：中国的市场是比较快的，周期是比较短的。尤其是在去杠杆宏观环境背景下，周期比较短，趋势的强度比较弱，像17年蓝筹的上涨，延续到18年的1月份。今年4月份预测到四千点的时候，市场是不是到三千点，这个强度不强，周期不长。这个环境挺要求管理人能够去适应这种市场的结构，以及适应市场本身的进化。因为市场本身，股票市场有效性在上升，意味着市场的结构在发生变化，所以我们对优秀管理人的理解，第一条就是能够适应市场的脚步，本身能够创新，能够进化。

　　不是很喜欢大家的评价，比如说说大家漂移，不能用结果衡量，你变化的好了就叫创新，变化的不好叫漂移，这个不对。我们应该鼓励大家，或者认同大家的创新，认同大家对市场的努力。这是对优秀管理人，结合目前市场的态度，这是最重要的一条标准。

　　第二点，是不是只有时间长、规模大的管理人才是优秀的管理人。这不算。比如说时间长这件事，客观讲，今天的用过去三年平均业绩选，大概率不如用过去三个月的平均业绩选。意思就是长期没有太多的用处，所以就是我们并不认为只有时间长，规模大的管理人才是好的管理人。我们认同创新型的，包括规模不大，以及时间不长的管理人，都会是非常好的管理人。所以这是华泰期货举办私募基金大赛的出发点，就是因为这个市场的结构特点要求大家进化，创新，很多小的基金，成长型的基金有可能在这个市场里做成非常好的基金。

　　王晓黎：谢谢徐总，徐总给市场一个纠偏的机会，就是真正的创新和风格漂移，要用慧眼识别出来，而不是一概而论。

　　刘亦霆：好的管理人，客观标准，第一标准业绩要好，这是我的理解。业绩好，是一个动态的，不是说业绩越猛就越好。我觉得管理人，我们理想中的管理人应该是两个类型，一个是足够的稳，业绩是很均匀的，抗风险能力比较强，要有适应市场的能力，它可能给你的东西是一个复合的东西，甚至是一个带黑匣子的东西，你不确定里面装的是什么。但是它总有办法适应这个市场，我觉得这种管理人相对来讲大家都接受度比较高一点。

　　第二个标准，要猛。所谓的猛是指风格，告诉你我是什么样的，我做的是什么策略，赚的什么钱。这样的环境下走出相应的顺应行情或者不顺应行情，他的表现和描述基本吻合，这个时候赚该赚的钱，亏该亏的。作为FOF资金方，在于选择上更加有的放矢。这是我们理解的第二个标准。

　　第三个标准，从管理内部的人才机制，跟管理机制，我觉得未来决定一个管理人发展上线很重要的因素是内部的人才机制。因为策略背后都是人，依靠一个人或者核心的一个人，你可以解决发展初期的问题，可是到发展中期或者到发展一个高点的时候，一定是一个人才有效循环或者正反馈可以带来业绩上的表现，这一点会着重考虑的。这是第三个标准。

　　第四个标准，从资金方角度，很客观也很现实，管理人要有很好的沟通能力和商务条件。你做的很好，但是我对你要求很高，这也不是很好的管理人，只是自营好的管理人。我比较务实一点。

　　王晓黎：跟徐总有相同的地方，也有不一样的地方。魏总和姜云飞代表优秀的资产端，请教一下魏总，在您眼里最理想的资金方是什么样的？您在公司的角色这方面可能稍微少一点，但是也有所接触。

　　魏振宇：我们资管也做了一段时间，对这个还是有一些感触的。什么是好处的，先说我不喜欢的资管方，追涨杀跌，快进快出。资金方之后也是一个代理人，背后也有委托人，也有资金方，也有自己的业绩压力，碰到所有投的产品，在回撤的时候也心里发慌，自然而然产生，就是追涨杀跌。比如说好的话，不停的加仓，在正常的业绩波动范围之内，搁在一个地板上，或者山峰上。这一类投资人不是太专业的投资人，但是也很无奈，因为有背后的压力。

　　不错的投资人，高净值客户是不错的投资人，他把钱投给你，可能忘了。可能一年之后发现业绩不错，这还是不错的投资人。

　　还有是非常专业的投资人，他对投这个产品，投这个资产而类别，对资产特征，风险特征非常清楚。我们有一个期权投资人，2018年2月份期权波动率百分之十几到38%，如果做交易的话，一定亏欠，风控做好是回撤多少的问题，我们大概有5%的回撤。我们通过各种各样的分析，之前涨的太快，大家踩踏造成，一定会回复的。我们有一个投资人果断加仓，赚的盆满钵满，这一类投资人非常懂，这样比较好沟通，比如说业绩有回撤也能理解为什么，不是因为你的策略失效，他会比较淡定。

　　我跟很多资金方沟通比较密切，我认同优秀的资金方的观点，现在做的好的资金方更新VC和PE不光看你，是投人，投团队，他非常了解团队，觉得你是靠谱的人。不是为了赚管理费，盲目扩充业绩，他对你是天然的互认，信任之后沟通的时候就会非常的坦诚，这种也会合作非常愉快。

　　王晓黎：感谢魏总的分享。最后留给谢青，接触的资金方是各方的，咱们公司不管是从大的银行再到高净投资者。先请姜云飞谈一下，您眼中最好的资金方是什么样的？

　　姜云飞：对资产管理人的要求提的好，需要大家坚持原则不断的改进。对于客户来讲，资金来讲，我觉得最主要是匹配的问题。对产品的策略，对双方能够有互相沟通的理解，资金的期限规模和策略本身能够互相匹配。最理想的情况，因为我们公司是两块，一是固定收益，二是宏观多策略。固定收益，最理想的情况，2018年初，市场在底部的时候，大家能够共同这样的投资价值，一起来做。这是非常理想的情况。这种客户需要长期的积累，长期互相的信任，逐渐才形成这样一个过程。

　　王晓黎：四位管理人谈了外资走进来，如果想走出去的话，您觉得政策上会有什么样的背景或者建议？

　　谢青：从QFII的角度来讲，我们昨天晚上晚饭的时候讲到，对姜云飞这边，或者其他的管理人都是非常好的机会。因为海外，我是律师没有办法对收益发表意见。我们发现他们真的觉得中国是有好的管理人。有时候不是竞争关系，它是互相共赢的关系。特别是海外的一些大型的中长期的资金，实际上我觉得我们观察，像最近我都了解到有一些主权基金，他们都打算在中国要放人，这实际上是一个很大的变化，再加上最近香港出现的一些情况，很多是要把他们的管理人拿回来，移回来，管理人自己，PM自己人说我要回来，我是中国人，我是大陆人。回头他也会促进他的布局和发展。现在可能就是一个机会，因为我还是以我之前的客户为例，他有时候布局，2012、2013年布局真正收获的时候好几年之后，可能还是觉得早点布局，早点接触会比较好。我们也很愿意作为这样一个纽带和中介。

　　王晓黎：谢谢各位嘉宾，也祝愿下面的投资者在2020年财富管理当中获得自己最佳的途径。谢谢大家！

（责任编辑：陈状 ）