2019年快要过去，回顾这一年，10年国债基本围绕3.2上下20bp，10年国开基本围绕3.6上下20bp波动。从历史上看，这个波动还是比较小的，而且年初到年末相比，收益率最终几乎持平。我一直认为，大趋势赚大钱，小趋势赚小钱，没有趋势不赚钱。因此我总体感受是作为利率债的交易和配置都不太容易。当然，温故而知新，有些心得供大家参考。

　　一、钱多但是钱贵，利率维持高点的时间不多，配置并不容易

　　理论上，配置相对交易要容易一些，利率高了就配，低了就等。但是2019年不可回避的问题是3个：

　　（1）银行负债成本的提高。虽然2019年市场化的利率，例如回购利率，存单利率，理财利率确实较2018年明显的下降。但是银行负债来源最核心的存款成本确实持续上升。一方面是因为银行争夺存款的压力增大，因为同业负债要压，只能依靠一般存款。所以银行在存款争夺上呈现白热化。另外一方面，从客户端而言，活期存款被现金类产品逐步替换，存款也有长期化特征，毕竟长期存款利率还是不错的。因此，这种情况下，银行负债的成本肯定是持续上行，尤其是中小银行的成本上升较快。而即使是今年国债利率处于波动区间高点3.4的时候，配置价值也是非常有限的。很多银行反馈，目前的情况是越配越亏钱。

　　（2）配置的资金多。今年银行普遍反馈，存款增长还是非常不错，而信贷投放偏谨慎，所以在债券市场上的资金还是更多了。当然，除了银行之外，保险可用资金也不少。只是从成本看，保险资金的资金成本压力更大，不过由于保险可用投股票，所以其实从配置压力看，保险相对银行还是更容易一些。

　　（3）利率在高位的时间也并不多。从今年的利率趋势看，虽然全年一头一尾看，利率几乎没有变化。但是期间还是有波动的，只是回头看，利率在相对高位的时间也维持的不久。这样给机构留下配置的时间也不多。

　　在这些因素的约束下，机构配置资金的运用确实压力比较大。我们的建议是：

　　（1）加强负债管理。配置压力的核心还是因为负债的管理不够精细化。从现实的情况看，银行从来没有拒绝负债的习惯。只要是负债，不管成本多高都要。这也是最近产生所谓“资产荒”的核心原因(不拒绝高负债，来了资金，又想去配置资产，导致风险低，收益相对高的资产产生了资产荒)。但是，如果可配的资产覆盖不了负债成本，就要果断的加强负债管理。该降成本的降低成本，例如，主动的下调存款利率。这一点看起来有点天方夜谭，但是在我们和银行交流中，我们发现已经有银行在这样干了。而且即使降低了存款利率，银行的存款并没有下降。当然，这个策略可能适合农商行，因为客户粘性强。城商行，面临的竞争压力大，存款客户也更精打细算，如果存款利率下降一点，恐怕存款流失的压力就很大。

　　（2）要加强配置时点的选择。银行配置不能像贷款一样，所谓早贷款早收益，还是要看利率变化趋势来配置，如果利率太低，宁愿等利率上行后再配置。虽然今年全年利率波动不大，但还是有波动。我们可以计算等待的成本，如果年初3.5%配置10年国开，或者等半年(期间出钱2.5%)，然后配置9.5年国开。只要未来半年内，9.5年国开利率从3.5%上到3.55%以上，先出钱，然后等利率上行后再配置的策略也是更优的。这个例子说明，在目前曲线很平坦的情况下，等待的成本并不高。因此，我们认为配置也要讲究时点的选择，有时候等待并不是坏事。

　　二、事件冲击多，市场博弈严重，交易要赚钱也不容易

　　正如上面的分析，今年年初到年尾，利率基本没变化。那么也意味着，市场整体而言，只是赚了票息，而没有赚净价。当然，严密一点的话，那些发行利率超过年初利率的债券，还是赚了净价；发行利率低于年初的债券，则亏了钱。所以类似205，210，215目前都是折价，其实所有的投资者放一起计算，还是亏钱了。那么问题就来了，如果有人今年通过交易赚了钱，一定意味着今年有人交易是亏钱了。所以在市场整体交易不赚钱的情况下，要通过交易赚钱，本身就是很难的事情，因为要和市场这么多聪明的投资者博弈。

　　此外，实际看今年的市场波动，很多利率的波动来自事件型的冲击驱动，要把握这些事件冲击，更是难度很大。例如，川普对金融市场的影响。你都不知道他何时何地瞎bb什么。实际上，贸易的事情确实反反复复很多次，多空都会被打脸。当然，还有一些事件型的冲击，来自信息的不对称。例如，MLF发行的量和利率下调。

　　事件型冲击太多，就导致如果没有什么事情，市场要么一直不动，例如最近30个交易日，215基本围绕3.58上下窄幅波动。要么就是一旦有什么事情，利率就趋势上行或者下行，把这个事情产生的影响做到极致。

　　所以，从和机构的交流情况看，大家普遍反馈今年交易不好弄。

　　三、怎么办？练好内功，提高赚钱的能力

　　目前看起来，2020年大概率，还是会维持这样的低利率，小波动，配置和交易都很难的状态。当然，市场环境我们不能改变，我们只能练好内功。江海债券投顾团队经过长期的研究和投资的经历，总结下面几点做法，供大家参考。

　　（1）投资策略的选择

　　根据研究框架，综合分析影响债市的各种因素，对未来市场进行判断，定一个中长期的观点。根据中长期观点，确定好中长期仓位，控制好账户久期。在中长期观点不发生变化的情况下，中长期仓位不受短期市场走势影响。

　　留有部分仓位进行短期的交易操作，密切关注事件性、市场情绪的变化。

　　（2）投资策略的调整

　　首先是中长期观点的变化，当出现重大事件影响到中长期观点时，要及时讨论进行调整，并相应调整持仓。而基于事件性或者预期进行的交易，一旦事件兑现或预期错误要及时进行调整。

　　（3）投资纪律与执行

　　设立止损位,减少买卖出错时可能造成的损失。

　　不过量的买卖：方向不明的时候不要投入太多的资金。

　　不要操作太频繁；不逆市而为,市场趋势不明显时宁可在场外观望：反之就是顺势而为。

　　有怀疑即平仓离开，入场时要坚决,犹豫不决时不要入场。

　　买卖遭损失时，切忌赌徒式加码，以谋求摊低成本。

　　做多做空自如，不应只做单边，要充分利用交易规则，顺应趋势进行操作。

　　遇到重大事件影响到对市场判断时，要及时讨论是否变更观点。

　　（4）做好交易复盘，不断总结市场规律。

　　一般可以按照时间分为日、周、月、以及季度复盘。日度的复盘主要是回顾当日的市场走势，分析导致市场涨跌的原因，做好复盘纪录。

　　周度的复盘主要是回顾当周的市场走势，一般以写周报的形式复盘，同时对下周市场进行展望。

　　月度复盘主要回顾过去一个月的市场走势以及交易操作，对市场看法以及交易错误进行总结归纳。

　　季度复盘主要是通过对过去一个季度市场进行回顾，并对未来一个季度市场进行展望，作为未来交易的大方向，一般以季度策略报告的形式。

　　复盘的意义：

　　有助于避免犯同样的错误，降低成本。

　　有助于找到规律，固化流程和做法。

　　有助于加深对市场的认识，提高看市场的能力。

　　当然，这些只是江海投顾团队的一些简单的理解。投资交易的过程，涉及到基本面的判断，市场的博弈，也受到资金属性，机构仓位等等多个因素的影响。我们也欢迎大家多和江海债券投顾团队对接投顾业务，交流市场投资的心得，共同进步。

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（责任编辑：王治强 HF013）